01

前三季度经济数据解读

 

Q 对于刚刚公布的三季度成绩单，如何评价，有哪些亮点？

 

A 三季度经济总体呈现“弱复苏”的态势，7月疫情扰动下经济二次探底、8月高温天气和限电限产制约工业生产、9月施工旺季各地抢抓生产而修复斜率开启向上，在党中央和国务院的部署下，克服了外需走弱、疫情扩散、价格水平下行的诸多不利因素，一揽子稳增长政策措施落地见效、为稳住经济大盘提供强劲动力。

 

从分项上来看，基建表现亮眼、制造业提速、地产筑底信号趋显。随着一揽子政策的落实到位，预计四季度经济修复斜率有望小幅稳步上行，助力“经济运行在合理区间”。

 

---

Q 9月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月上升0.7个百分点，在连续2个月运行在50%以下后重回扩张区间，显示经济走势稳中向好。经济边际转暖的信号是否已经显现？

 

A 1、制造业：伴随高温天气退场，9月制造业景气度回升至荣枯线以上，结构上呈现“供给好于需求、内需强于外需、产品去库、原材料成本回升”的特征。供给端，PMI生产为51.5%，大幅改善了1.7个百分点，高频数据方面，PTA开工率较前值改善了4.1个百分点至74.1%、接近6月高位，秦皇岛港煤炭连续3个月去库，螺纹钢周均产量显著回升，水泥价格稳步小幅上行；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了0.6、-1.1、0.3个百分点至49.8%、47.0%、48.1%，表明内需改善、外需偏弱。

 

2、非制造业修复斜率收窄，其中服务业PMI回落3.0个百分点至48.9%，表征需求的PMI服务业新订单指数下滑了7.6个百分点至41.6%，表征预期的服务业业务活动预期指数为53.1%，表明服务业需求大幅走弱但预期仍向好。根据统计局数据，零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等行业商务活动指数均低于45.0%，受影响均为接触型聚集型服务行业，疫情可能是9月服务业PMI下行的主要原因。

 

总体来看，9月PMI数据指向经济修复斜率向上，制造业的边际改善好于非制造业，关注信贷对后续投资的拉动。

 

---

Q 8月社会品零售总额同比增速为5.4%，9月这个指标有所下降（预测），消费市场复苏乏力的原因有哪些？企稳还需要哪些条件？

 

A 消费市场企稳一方面在于扩内需政策的出台和落实，另一方面需要疫情收束和防控政策的配合。

 

社零数据总量仍弱复苏，其中汽车销售改善显著，9月汽车产销分别完成267.2万辆和261.0万辆，同比分别增长28.1%和25.7%，主要受益于燃油车购置税减半政策和投资性购房需求转化为消费需求，这是其他消费不具备的属性。

 

不过，消费的复苏弹性仍然受到常态化防控对消费场景的约束和限制。仍需密切关注防疫政策对消费的影响。

 

---

Q 工业方面，随着高温等季节性因素消退，国内工业生产修复至常态，四季度，工业生产的复苏势头能否延续？

 

 

A 近期工业生产边际向好，需指出一部分是建立在去年三季度的低基数上。2021年“能耗双控”稳步推进，年中发改委印发各地区“能耗双控”目标完成情况晴雨表，预警地区积极整改、先后推出限电限产措施，彼时我国尚处于疫后修复阶段，经济基础并不稳固，因而工业生产快速走弱，2021年7月至9月工业增加值同比分别为6.4%、5.3%、3.1%，由此形成的低基数对今年三季度的工业生产修复在数值上构成“支撑”，其内生动能可能仍未恢复至常态。

 

好的方面在于去年四季度工业生产基数仍较低，10月至12月分别为3.5%、3.8%、4.3%，伴随稳增长政策的落实见效、增量政策工具的信贷投放，我们判断四季度工业生产仍延续复苏态势，同时复苏斜率有望小幅向上。

 

---

Q 固定投资增速方面，基建和制造业投资方面分别呈现哪些特点？房地产市场表现依然在下行通道中，拐点何时能够出现？

 

A 1、年初以来，基建一直是经济运行中较大的确定性，高景气仍将延续。两批3000亿政策性金融工具分别于8月24日、9月26日完成投放，用时快、杠杆高，并且向经济大省予以倾斜，呈现“基建资金和基建项目齐头并进”的特征。分行业来看，8月、9月道路运输、铁路运输明显提速，有别于“二季度水利基建改善较快”，这一点主要与政策性金融工具在投向上侧重于“交通基础设施”有关。

 

2、地产基本面仍趋于筑底。受益于保交楼的稳步推进，地产竣工连续2个月改善；销售端，“金九”小幅兑现，9月30大中城市商品房销售面积同比为-13.5%，降幅较前值收窄了5.2个百分点，房企销售回款进一步改善。融资端，9月份监管层再次强调对示范性房企提供融资支持，但多数房企仍疲于应对现金流保卫战。

 

总体来看，9月末中央密集出台宽松政策以及近期地方“因城施策”主要集中于需求端，而供给端仍呈“产能出清、竞争格局优化”的态势，四季度地产有望出现拐点，但基本面的改善可能偏慢偏缓。

 

---

Q 今年四季度还面临哪些挑战？

 

A 今年Q1、Q2、Q3当季GDP同比分别为4.8%、0.4%、3.9%，四季度经济运行还面临诸多挑战，海外包括俄乌冲突、美国激进加息下全球流动性收紧演化的金融动荡、欧洲受制于能源危机或提前衰退冲击我国出口等，国内包括地产预期仍弱、冬季来临疫情或加剧扩散，因此全年经济增速可能落在3.5%-4.0%区间。

 

---

Q 在消费、出口受内外部因素扰动较大的情况下，投资的稳增长作用更加关键，四季度会有哪些积极政策出台？

 

A 1、扩大制造业投资是近期政策的一大着力点。9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款，支持制造业等行业更新改造，额度为2000亿以上；近日监管部门也鼓励银行加大对制造业中长期贷款支持，近期加速投放。在更新改造再贷款的支持下，四季度制造业相关贷款可能近万亿。

 

2、地产方面，9月末中央密集出台需求端宽松政策，预计需求端相关的技术细节调整仍可期。同时央行三季度货币政策委员会例会提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资”，地产相关贷款增速有望企稳回升。

 

---

02

信贷与货币政策

 

Q 对于9月M2同比增长12.1%，新增信贷大幅扩张背后有哪些原因？

 

A 9月信贷总量大幅改善，与企业端信贷高增有关。主要有以下几个原因：

 

第一，9月为基础设施基金大规模投放期，配套贷款拉动实体企业融资需求。截至9月28日，国开基础设施投资基金、农发基础设施投资基金、进银基础设施基金全部完成投放，自此6000亿政策性金融工具投放完毕。相应地，本月基建配套贷款需求较为旺盛。此外，9月建筑业较前值上升了3.7个百分点，其中新订单指数和建筑业业务活动预期指数分别为51.8%、62.7%，体现基建现实与基建预期双足并进，基建投资高增带来企业贷款需求的大幅回升。

 

第二，经济修复斜率上行，实体融资需求回暖。9月制造业PMI景气度回升至荣枯线以上，且结构边际改善。高频数据显示9月生产显著改善，经济弱企稳。

 

第三，9月为三季度最后月份，企业、银行等部门存在季末冲击进度的情况。

 

---

Q 9月在社融总量超预期的同时，社融结构继续朝着政府债券融资占比下降、信贷占比上升的方向变动，释放出什么信号？

 

A 信贷占比上升、尤其是企业中长贷的改善反映投资端需求较旺盛，稳经济一揽子政策落地生效，政策性金融工具等加快投放，基建对中长贷支撑力度较强。

 

信贷方面，9月新增人民币贷款和非标融资实现了同比多增，分别较去年同期多增7964、3555亿元；反观9月政府债券新增5525亿元，同比少增2541亿元，较过去三年同期均值低1795亿元。根据wind数据，9月发行新增专项债241亿元，净融资额-1307亿元。截至九月底，已发行新增专项债占全年新增额度的97.1%，9月为新增专项债发行的收尾阶段。

 

后续来看，8月24日国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，预计重点将落在10月，为社融形成支撑。

 

---

Q 贷款的结构改善的同时，我们也看到，居民短期、中长期的总体贷款环比走弱，反映出什么问题？

 

A 9月居民贷款同比少增1383亿元，比过去三年同期均值少增1845亿元。其中，居民中长贷同比少增1211亿元。体现居民中长期贷款需求偏弱，地产景气度不及往年。居民短贷同比少增181亿元，小幅弱于季节性，反映居民消费需求仍低迷。

 

但另一方面，本月居民中长贷同比少增量为2022年以来的较低值，指向居民中长期贷款边际有所回暖。地产销售也表现出相应的边际改善，9月30日大中城市商品房成交面积同比降幅较上月缩窄5个百分点至-14%。

 

---

Q 近期央行逆回购再现地量，目前市场流动性水平处于什么状态，10月份，LPR还有下调的可能性吗？

 

A 9月为季末月份，月末央行加大逆回购操作量，重启14天逆回购，以保持流动性整体宽松，平稳跨季。10月初，面对节后较为宽裕的流动性，央行公开市场操作回归缩量，以实现流动性净回笼，推动资金面维持合理充裕。目前银行间质押式回购市场短端利率整体处于低位，市场流动性无虞。

 

9月5日国务院政策例行吹风会和9月29日央行货币政策委员会例会均传达出“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”的信号，再结合9月15日，国有大行及招商银行等纷纷下调各期限存款利率，本次存款利率下调打开了LPR继续调降的空间。

 

从政策操作角度判断，也可能再有一次降准置换MLF，从而引导贷款端利率调降。

 

---

Q 美联储频频释放鹰派信号，海外货币政策收紧是否会给我国货币政策操作空间带来影响？四季度货币政策的走向如何判断？

 

A 9月底央行货币政策委员会Q3例会指出，“当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋复杂严峻”，但国内“仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。表述基本与此前一致，指向尽管美国等主要国家货币政策收紧，外部环境紧张，我国四季度货币政策仍将以稳增长作为主要目标，不会出现转向。

 

预计四季度货币政策维持稳健，从总量和结构的角度同时发力。总量方面，可能降准，LPR也可能进一步调降。结构方面，结合央行设立2000亿支持设备更新改造专项再贷款，结构性货币政策工具将继续精准发力，支持宽信用。此外，央行新增“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”表述，指向后续政策将加大对地产的支持力度。预计制造业、基建、地产的结构性货币政策均有望加码。

 

---

03

解读CPI和PPI

 

Q 9月CPI涨幅创近28个月新高，背后有哪些因素？

 

A 食品项环比涨幅扩大，不利天气导致鲜菜产量下降、价格上升。猪肉环比涨幅扩大5个百分点至5.4%，主要受供给偏紧、中秋十一双节提振需求，加之养殖户压栏惜售等影响；非食品项方面，在衣着上市涨价、交通工具燃料降幅收窄、教育服务价格上涨的支撑下，9月非食品环比降幅收窄。

 

---

Q 形成支撑最强的是猪肉CPI，形成压制的是核心CPI，反应了哪些问题？展望一下10月份CPI的走势？

 

A 猪价对CPI的支撑反映当前仍存结构性通胀问题。核心CPI的不升反降、服务业CPI环比下降且持续弱于季节性则反映出消费和内需的低迷。结合中国企业经营状况指数（BCI）环比下降1.1个百分点分析，疫情对服务业、中小企业的压制也制约了核心CPI的增长。

 

后续来看，10月截至目前食品价格较上月总体下降，特别是蔬菜水果降幅较大，猪肉价格环比继续上涨3%；疫情等因素可能继续压制消费恢复，假设非食品略低于季节性，初步预计10月CPI同比将回落，或下行至2.1%左右。

 

---

Q 目前我国的通胀水平如何判断？

 

A 总体来看，目前猪价上行幅度连续3个月维持稳定，呈结构性通胀特征。俄乌冲突持续发酵、OPEC+大幅减产，国际油价高位震荡，但随着海外持续加息、全球需求回落，输入性通胀对PPI的影响逐渐钝化。在结构性通胀、输入性通胀等因素之外，9月数据突出反映的是全球衰退预期升温，国内消费、地产偏弱对物价的拖累，即存在一定的通缩特征，主要表现包括核心CPI不升反降、服务价格偏弱，PPI石化、黑色等环比仍下降等。

 

---

Q PPI方面，9月全国PPI同比上涨0.9%，涨幅比上月回落1.4个百分点，背后的原因有哪些？

 

A 美联储鹰派加息导致市场对未来衰退预期增加，需求下降拖累国际油价继续下跌，布伦特原油期货价格9月环比下降7.3%，WTI原油期货环比下降8.2%，对应PPI石油和天然气开采业、石油加工、化学制品、化学纤维等行业价格环比继续下降。此外，地产拖累钢铁需求，美联储加息和全球衰退风险抑制铜价，但国内基建开工、施工需求对金属、水泥等形成支撑。总体看，石化、黑色产业链价格继续下降，但降幅收窄。

 

---

Q CPI-PPI剪刀差自8月转正后进一步走阔，反应了有效需求不足仍是经济内生性强复苏制约项，如何应对？

 

A 国内来看，从核心CPI同比的下降可以看出内需仍弱，地产和消费的低迷持续拖累物价；海外来看，全球主要国家衰退预期升温。

 

后续应以落实稳经济政策为主，结合在稳经济大盘四季度工作推进会议中的部署，四季度经济在全年份量最重，政策将在四季度发挥更大效能，要增强信心，抓住时间窗口和时间节点，稳定市场预期，推动政策举措全面落地、充分显效。继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，想方设法扩大有效投资和促进消费，从而推动经济内生性强复苏。

 

---

04

人民币汇率破“7” 未来如何走？

 

Q 人民币汇率持续破“7”了，这个趋势是否会延续？贬值的速度如何预期？

 

A 当前人民币汇率破7主要由内外两个方面驱动，从外部环境来看，由于美国经济增长保持韧性、美联储不断鹰派加息姿态以及欧元区可能遭遇能源危机等多重因素影响下，美元指数一度突破114，创了20多年来新高，强势美元之下，全球主要货币都有较大幅度的贬值，相对而言人民币汇率还较坚挺；内部方面，我国前期经济增长承压，中美利差倒挂导致外资回流，助推人民币贬值。往后看，美联储短期内保持鹰派加息，美元预计将保持强势，美债利率也将高位震荡，资本回流压力尚存，因此人民币短期破“7”的趋势还会延续。

 

但在贬值的速度方面，人民币进一步贬值的空间也有限，一则人民银行近期采取的一系列政策有助于将外汇市场中的投机因素挤出，加强预期管理。后续还可以使用继续下调外汇存款准备金率、启用逆周期因子等政策工具，对人民币汇率进行引导和调节；二则目前我国经济增长中的积极动能正在累积，而当前欧美等国的经济衰退概率正在增大，明年上半年可能就将看到双方经济周期相对位置的互换，届时人民币汇率将会获得经济基本面的有力支撑。

 

---

Q 外贸企业该如何规避汇率波动所带来的风险？

 

A 对于外贸企业而言，当前人民币汇率的波动相对较大，企业需要坚守汇率风险中性原则，合理利用外汇衍生品规避风险，切勿盲目参与汇率投机行动。事实上，国家外汇管理局已经于7月份发布了《企业汇率风险管理指引》，该《指引》涵盖企业开展汇率风险管理全流程操作，内容全面，案例强调通俗性。是一本系统性且到手可用的汇率避险参考指南，企业可以参考学习，提升应对汇率风险的能力。

 

---

Q 在出口面临一定压力的背景下，未来稳增长发力点还有哪些？

 

A 从支出法的三驾马车来看，2020年-2021年，我国经济主要靠出口和地产支撑，而2021年下半年以来地产支撑力度已经在大幅减弱。今年8月之后，出口支持力度也将下滑。地产最差的时候虽然已经过去，但在供给端政策力度有限，需求端居民加杠杆能力受约束的情况下，预计地产仍是稳步修复，向上弹性受约束。受常态化防控、居民收入增速等压制，消费虽在修复，但复苏力度可能受到制约。因此，稳增长发力点落在基建和制造业上。
 

1、基建为稳增长的主力，在资金（3000+3000政策性金融工具+5000专项债存量限额+基建配套贷款）、项目、开工（抢抓三季度施工旺季）的支持，预计基建全年增速可能达到两位数以上。

 

2、制造业：近期政策持续加码，预计四季度制造业信贷发力。9月13日国常会决定“进一步延长制造业缓税补缴期限，加力助企纾困；确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造”，制造业技改政策支持加大。但鉴于当前民营企业利润仍处于低位，延续“国民分化”态势，即1-7月国企、民企利润累计同比为8.0%、-7.1%，较前值分别变动-2.2、-3.8个百分点。制造业投资中大约90%来自民营企业，民企利润承压可能会对制造业投资弹性形成压制。下半年制造业投资的增量仍需关注政府加杠杆以及结构性工具的引导落实。

 

3、地产方面，9月末中央连续出台三条需求端宽松政策，叠加央行三季度货币政策委员会例会提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资”，预计地产相关贷款增速有望企稳回升。

 

---

本资料仅为本公司与渠道、客户沟通交流使用，不构成任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现，也不构成本基金业绩表现的保证。基金投资须谨慎