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招夕相伴｜数据科学说基金之从分红收益解析公募REITs基金选择

2023-05-12

讲述投资中最朴实的道理，陪伴您一起穿越基金投资的迷雾。市场起起伏伏，我们招夕相伴。

相伴第 32 期

本期作者 | 潘睿莹

“选人VS选资产”

普通股票型基金选择的本质是基金管理人的选择，定性分析如基金经理的投资风格\策略，定量判断则是体现在基金产品上的一系列风险收益指标。

区别于普通股票型基金“选人”，在国内公募REITs市场发展的初期阶段，公募REITs基金的选择则更多是关注于“选资产”。

如数据科学说基金之公募REITs的“冰与火之歌”所提，公募REITs具有“债性”和“股性”的双重特点，投资收益来源可分为资产端（分红收益、资产增值）与产品端（二级市场价格涨跌）两部份。

图：公募REITs投资收益来源

相较于二级市场价格涨跌的“不确定性”，对于长期投资者来说，实际分红收益对于REITs基金的选择，或更具有“相对确定”的参考意义。

目前，国内公募REITs的资产评估主要以“收益法”进行定价（即基金存续期间每年产生的经营性现金流折现至今的现值），REITs基金的预期现金分派率则为“预期年度可供分配现金流”除以“基金募集规模”（主要基于资产评估值调整而得）计算得出。

图：收益法估值逻辑

虽然公募REITs有强制分红要求，但不等同于债券的固定利息，其分红并非固定收益，而是取决于底层资产当年实际运营所产生的可供分配金额情况。

“现金分派率VS内含报酬率”

站在REITs基金投资人的角度来说，现金分派率和内涵报酬率（为使投资者未来每年获得的现金流折现等于买入时本金的收益率）是衡量项目收益的不同视角（内涵报酬率为持有全周期资产收益率视角，现金分派率为单年分派收益率视角）。

因此，对于不同类别REITs基金在存续期间产生不同现金流结构的，应当选取“不同视角”作为参考标准。

收益权类项目仅享有不动产运营带来的收益，且有明确项目期限，项目到期后对应价值归零，故每年的现金分派实际上包含了初始投资本金摊还及利润分配两部分。

产权类项目底层资产为不动产，享有不动产运营收入及增值收益，在土地使用权到期时，可申请续期或有潜在的不动产处置收益，故本金可认为滚续形式或在最后一期偿还，每年现金分派则可认为仅包含收益部分。

故产权类项目每年预期现金分派率（约4%-5%不等）通常会低于收益权类项目（约7%-12%不等）。

图：不同类型资产平均预测现金分派率情况

数据来源：wind，REITs招募说明书，截止20230506。

同时，对于收益权类项目而言，理论上收益权的剩余期限越短，每年应当享有的现金分派越高，从数据表现也可看出收益权剩余期限通常与现金分派率呈反比。

图：经营权类资产预期现金分派率

与剩余期限情况

数据来源：wind，REITs招募说明书，截止20230506。

因此，对于REITs基金投资人来说，使用IRR（内涵报酬率）来衡量经营权项目的投资收益情况或相对更直观。目前，已上市公募REITs招募说明中所披露的发行上市时点的预期IRR中枢约6.5%左右。同时，最新监管政策也不再规定经营权项目现金分派率的最低标准，而要求首发经营权项目的IRR原则上不低于5%。

图：已披露特许经营权类资产发行上市时IRR情况

数据来源：wind，REITs招募说明书，截止20230506。

但对于产权类项目而言，在土地使用权到期时，如需缴纳土地出让金、地面建筑物所需的维修更新等重建成本均存在较大的不确定性，或较难合理预计全周期视角的IRR水平，因而相对适用现金分派率衡量收益情况。同时，最新监管政策未对产权类项目作以IRR规定，而要求该类型资产未来三年的现金分派率不低于3.8%。

“现金分红VS可供分配金额“、“EBITDA VS净利润”

目前，监管规定REITs项目原则上每年至少以不低于90%的年度可供分配金额进行现金分红，可供分配金额则是基于息税折旧摊销净利润（EBITDA），并考虑了不动产未来持续发展、偿债能力及经营现金流等因素后进行调整而得。

图：净利润、息税折旧摊销净利润

及可供分配金额调整示意

数据来源：《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行）》

相比于股票分红源于企业净利润，不动产类资产在会计处理上会产生较大的折旧摊销，但实际并不会对现金流流出造成影响，所以息税折旧摊销净利润（EBITDA）相比净利润更能反映该类资产的真实收益情况。

据已披露的2022年REITs年报，不同类型资产的年度折旧摊销费用占总营业成本比例大多处于较高水平（平均占比约55%），EBITDA利润率与净利率差异较为明显（平均差值约45%）。

图：2022年度不同类型资产EBITDA利润率、

净利率及折旧摊销占比情况

数据来源：wind，REITs2022年年报，截止20230506；EBITDA利润率 = EBITDA/收入；净利率 = 净利润/收入。

因此，为了考核REITs基金未来现金分派的兑付能力，除了传统的收入、净利润等常规财务指标之外，还需关注实际收入、息税折旧摊销净利润（EBITDA）较预测值的完成情况，以及息税折旧摊销净利润（EBITDA）和经营活动现金流量净额对可供分配金额的覆盖程度。

图：2022年度不同资产经营情况表现

数据来源：wind，REITs2022年年报，截止20230506；平均收入\EBITDA\可供分配金额完成率均为2022年年报披露实际数相较招募说明书预测数的增\减幅度。

据目前已披露的2022年REITs年报，高速公路REITs车流量受疫情冲击较为明显，同时对于部分产业园区REITs，其租赁招商工作、租金减免等亦受到疫情反复的影响，使得这两类资产的实际运营收益、REITs实际分红收益不及预期（3单产业园区REIT在2022年三季度发行上市，四季度运营较为稳定，故提高整体已披露2022年年报产业园区REIT的平均运营对比数据）。

图：2022年度不同资产预期

及实际现金分红率情况

数据来源：wind，REITs收益分配公告（非年化值），截止20230506；预期现金分派率= 2022年预期可供分配金额/2022年初市值（2022年上市的则为初始募集规模）；实际现金分派率=分配基准日在 2022 年的实际分配金额//2022年初市值（2022年上市的则为初始募集规模）。

“债性VS股性”

实际上，强制现金分派的要求体现为REITs基金的债性特点，而股性特征则表现为底层资产的增值预期及二级市场价格波动情况。

同时，不同类型资产的运营模式、同一类型不同资产的先决条件及后期运营情况，或决定了后续运营收入及分红收益的兑付能力及增长潜力，而这种“债性”特征也一定程度上影响着“股性”特点的表达。

图：2022年度不同资产收入

及EBITDA完成情况

数据来源：wind，REITs2022年年报，截止20230506；平均收入\EBITDA\可供分配金额完成率均为2022年年报披露实际数相较招募说明书预测数的增\减幅度。

因此，对于运营模式、先决条件及后期运营情况的进一步拆解，或需要关注不同类资产收入端、成本端的构成分析，以及同类资产的量、价指标的数据情况。

“收入端VS成本端”，“量VS价”

目前，已上市公募REITs基金可分为两大类（产权类、收益权类）和六小类（产业园区、仓储物流、保租房，高速公路、能源、生态环保）。

①产权类

对于产权类项目而言（如产业园区、仓储物流及保租房），其收入来源大多为租金收入，与底层资产的租金水平、出租率、租户结构及租金收缴率等息息相关。同时，该类项目EBITDA利润率较高（约70%-80%不等），付现成本占比及变动幅度相对较小，故“收入端”的抬升是影响分红收益的决定性因素。

对于产业园区及仓储物流类资产，租金水平基本为市场化定价，取决于区位、物业品质、品牌溢价、运营管理策略等因素。出租率、租户结构、租金收缴率则与区位、招商引资能力、管理服务能力等相关。据该类资产REITs2022年年报披露数据，在不考虑因疫情减免租金的情况下，其租金增长率为2%-4%左右不等，2022年末出租率为85%-100%不等。

图：2022年较2021年出租率

及租金变动幅度

数据来源：wind，REITs2022年年报，截止20230506；租金变动 =（2022年末值/2021年末值）-1；出租率变动 = 2022年末值-2021年末值。

保租房类资产具有较强的民生保障及政策指导属性，租金水平、租户具有一定的政府调控，不易受市场因素的影响，目前已上市的保租房均由当地住房部门针对目标个人或企业进行行政配租，因此对位于人口持续净流入、就业相对集中的一二线城市区域的保租房来说，通常运营情况相对稳定。据该类资产REITs2022年年报披露数据，2022年末整体出租率处于较高水平，租金及出租率情况相比于产业园区、仓储物流资产变动幅度较小。

图：保租房2022年报较招募披露的出租率

及租金变动幅度

数据来源：wind，REITs2022年年报、招募说明书，截止20230506；租金变动 =（2022年末值/招募披露值）-1；出租率变动 = 2022年末值-招募披露值；注：保租房REITs于2022年发行上市。

②收益权类

对于收益权类项目而言（高速公路、生态环保、能源），不同类型资产盈利模式差异大、收入来源及成本构成不同，经营指标需要具体资产具体分析。但共性在于“收费单价”一般受政府管制，因此该类项目需要相对更关注“量“及“成本端”的变动情况。

如高速公路资产的车辆通行费为固定标准，“车流量”决定了该类资产的运营优劣，而路段、区域经济及宏观经济发展状况影响着车流量的表现。

又如能源资产的售电电价主要以政府指导价交易、长期保持稳定，而售电电量则取决于资产所处的资源禀赋（光照、来风、垃圾量等）和当地电力消纳情况（不同电源的原材料成本、运维成本等差异较大，此处暂不展开）。

像生态环保资产，实际为市政基础设施，垃圾处置费、污水处理费一般按照与政府签订的协议价格执行，目前已上市的环保项目所签署的协议中均设置基本处置量，而实际处置量则与区域经济情况、宏观经济运行存在一定关系。同时，该类资产的付现成本相对其他项目占比较高（以原材料成本为主），项目的降本增效对于收益情况存在一定助益。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。基金过往业绩不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成本基金业绩表现的保证。投资者应认真阅读《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及听取销售机构适当性意见的基础上，根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，对基金投资做出独立决策，选择合适的基金产品。上述观点、看法和思路根据当前市场情况判断做出，今后可能发生改变。

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